您当前的位置:金檀门户网站>娱乐>2019信誉好的娱乐平台·挣扎的民企 如今可还安好?

2019信誉好的娱乐平台·挣扎的民企 如今可还安好?!

2020-01-11 11:58:06   作者:匿名   点击:3919

2019信誉好的娱乐平台·挣扎的民企 如今可还安好?

2019信誉好的娱乐平台,挣扎的民企,如今可还安好?

在“伤与痛”中挣扎的民企,如今可还安好?习以为常的是民企债的“雷区”属性,可今年接二连三曝光的违约,成为掀起信用市场凄惶的导火索。“冰冻三尺非一日之寒”,资质急剧下沉原非民企宿命。2014年-2015年宽货币周期遗留的恶习,丛生的弊病缺乏转圜余地,难以抵御信用派生失速的挫伤。2季度恰逢民企违约面积的扩张,是内生资质使然,抑或是融资约束的“魔咒”?倘若宽信用传导不畅,民企的颓势会否愈演愈烈?本文基于上市公司半年报梳理,探讨上述问题。

价格传导不畅的“刺”与民企盈利的“痛”

增速回落迟缓的成本端,遏制民企盈利。自去年1季度以来,融资趋紧约束产业链回款,下游需求的被动收缩,叠加供给侧改革促成的高基数效应,民企和国企营收端与成本端同比增速不约而同回落。但不同的是,降幅在企业性质之间展示出不同的图景。

一方面,民企营收降幅为何超国企?虽面临高基数及需求弱化等负面因素,但供给侧改革的“主角”向国企倾斜,2015年-2016年过剩行业价格历经上涨→高位震荡,国有部门营收增速得以维持。相反,行业分布向中下游集中的民企部门,缺乏价格逻辑的引导,不仅对下游需求变动的反应弹性提升,且难以缓释高基数效应的压制。民企与国企部门营收增速差值在17Q1就已先于成本出现拐点。

另一方面,民企成本降幅为何慢于国企?就今年上半年民企部门各行业营收成本增速来看,不同行业成本增速维持高位,但原因不一,诸如机械设备成本走高来自上游原材料价格持续上涨;化工除原料涨价外,还涉及环保成本的抬升。

但总体而言,民企部门涵盖产业离散,且向中下游集中,议价能力薄弱,多数企业变为上游成本转嫁的单向承接人,成本端增速降幅慢于国企是必然结果。

成本端↑与需求端↓的共同挤压,民企利润何来改善空间?营收与成本降幅时点的差异,率先压制毛利增速。与此同时,民企部门议价能力偏弱的弊端,不仅体现为被动接受上游涨价,还表现在难以向下游传导,机械设备及轻工制造等行业均是如此。因此,民企部门归母净利润在两端的挤压下,始终在低位徘徊。

除此之外,利息净支出的高企与资产减值损失的飙升,加剧净利润的失速。

1)值得注意的是,倘若采用财务费用观测,民企部门财务费用增速将出现骤降,甚者可能低估利息支出。由于民企部门中涉及出口贸易的企业不少,2季度人民币的急速贬值,通过企业持有的外汇资产影响汇兑损益,降低财务费用。

所以在处理时,采用(财务费用+汇兑损益)同比观测利息净支出。事实上,民企部门所承担利息支付规模和增速仍然高于国企部门,虽然今年年中微降,但水平偏高。这也表明,汇率的短期因素平息后,财务费用增速回升的概率仍较大。

2)资产减值损失增速触及新高,贷方科目计提应收账款和存货减值准备的企业不在少数(其中还存在中小创企业并购后,业绩未达预期时商誉减值,但中报数据显示其扰动有限)。而前者是应收账款账期进一步拉长后的恶果,后者则是规模扩张与需求匹配失衡的尴尬体现。

小结来看,民企部门产业结构特征,造成议价能力的不足。一边被动接受上游提价,另一边下游需求萎靡与转嫁成本迟缓,盈利羸弱的弊端一览无余。除此之外,利息净支出增速高企和资产减值损失的陡增,进一步压制净利润的生成。短期内,供给侧改革推进与环保要求提升的并重,成本端和需求端同时挤压民企的情况仍将持续。

民企资产负债率缘何持续攀升?

民企杠杆逆势扩张,意图是什么?

2015年供给侧改革推行以来,国有企业部门杠杆率稳中有降,这与实体去杠杆思路一脉相承。相反的是,2016年底以来,几乎与净利润增速出现拐点一致,民企部门杠杆水平不降反升,现已接近2012年以来高点。净利润拐点向下和资产负债率的拐点向上的原因有二:

1)直接原因或为民企部门本身面临内部造血功能不足后,仰仗外部融资的力度递增。

2)除此之外,可以进一步观测到,民企部门的资本开支动力尚未出现衰退。一方面有环保设备购置的推动,另一方面也存在生产型扩张,而下游动能不足,该需求已在今年明显弱化。

事实上,资本开支基本来自外部负债的支持,而为了获得外部融资渠道,被动扩张规模又成为必要举措。因金融机构审慎贷款或融资过程中,会以企业规模作为考核标准。倘若盘活资产能力强,企业边界持续拓展,获得资金的概率就越大。所以,可以理解资本开支并非主动意愿的投产,而更倾向于以债滚债。

在资产负债率抬升的趋势中,民企债务结构还出现两大特征:

首先,歧视与依赖的交织,有息债务调整空间狭窄。穿越宽货币周期和紧信用阶段,民企部门有息债务调整缓慢,与国企的差距被动加大。一方面凸显的是民企在融资过程中遭受歧视的普遍情况,另一方面民企不得不举债来维系现金流的平稳。

今年2季度,信用主体融资成本有所回落,举债需求充足的民企部门为何不顺势扩张有息债务?短期借款占比有增加,但长期负债增势羸弱。本质也是债务承接主体对于民企债务风险担忧的缘故。信用事件的密集爆发的2季度,压制金融机构风险偏好同时,非标举债又受限于资管新规,公募和私募渠道的受阻,民企部门想举长债以调整结构,却面临无法扩张的困局。

其次,债务结构“期限错配”还未完全纠正。信用紧缩开启后,民企部门已经主动或被动降低短期债务比例,但有息负债中的短期债务的比例依旧在50%以上,今年年中更是有微增的现象。尽管募集意图或为补充日常营运资金,但不排除再次回归短期资金投资到长期项目,最终推升资本开支。因此,如果融资环境不够稳定,民企短期负债续接的压力仍将延续。

迟迟无法调整的债务,正在侵蚀偿债能力。结合此前的盈利与债务结构,测算偿债能力。其中,短期及长期指标均彰显民企部门信用资质的下滑。一方面,分子的遭受两端挤压,分母还在扩张,货币资金对短期债务的覆盖能力已然回落至50%以下,短期债务到期压力还在膨胀。另一方面,已获利息倍数底部企稳,但绝对水平过低,保障利息能力积弱。

小结以上情况,民企部门债务规模还在膨胀,充实现金流是目的之一,构建“融资-扩规模”的假良性循环才是关键。同时,债务结构的弊端还没有出现改善迹象,有息债务占比偏高,短借长用看似复燃,都在削弱本就不好的偿债资质。

2季度是民企现金流的至暗时刻

虽然利润增速维持在正区间,但应收账款的增加,制约现金的累积和生成,民企部门现金流2季度已然经历最黑暗的时刻:

一方面,自由现金流仍在负区间徘徊。特别是在资本开支的大幅流出的过程中,经营性+投资性现金流净额并未呈现改善的征兆。

另一方面,筹资性现金流的支撑已然式微。处于债务周期末端的民企部门,筹资性现金流成为对冲自由现金流流出的主要科目。而今年2季度,深受信用风险的冲击与资管新规的遏制,筹资性现金流已然无力弥补自由现金流缺口,三大现金流净额之和触及2008年以来的最低点。

综上所述,“浴火”后的民营企业,并没有等来“涅槃”,反倒是各方面资质继续弱化,无论是盈利两端“受气”,还是债务结构被迫扩张,抑或是偿债能力的削弱和现金流的至暗时刻。

政策取向上,扶持民企融资的定向疗法层出不穷,于龙头民企而言,再融资压力缓解可谓正当时,不过对于债务偏重且结构畸化的弱资质民企而言,面临的压力依旧不小。我们曾在过往报告中多次论证,本轮信用紧缩源自于“债务-金融”二元监管,民企无意中成为被挫伤的对象。过往弱资质民企公募债务遭到歧视时,采用非标举债的手段普遍,而当该类渠道彻底阻塞后,负债滚动艰难将骤然联动债务到期压力。

尽管民企债持有规模偏低,但如果出现持续性的“爆雷”,对信用债的风险偏好将极为不利。18H1数据所指向的民企状况依旧欠佳,资金链条趋紧的窘迫格局越发的严重。弱资质民企债成为回避焦点的格局未变,潜在信用风险爆发的逻辑仍在延续。